Il prigioniero liberato

Breve aggiornamento sulla vicenda dell’opa sui bond Safilo, che aveva dato il là al noiosissimo post del 20 novembre scorso. Se qualcosa sono disposto a imparare, è la completezza d’informazione. Quindi vi scrivo le ultime notizie.

La holding olandese Hal ha deciso di salvare la compagnia veneta di occhiali, nonostante non abbia raggiunto il quorum ritenuto necessario (60%) per operare l’aumento di capitale. I bondholder di Safilo che hanno accettato l’offerta orange, al 60% del nominale dell’obbligazione, sono stati infatti solo il 50,9%. Il restante 49,1% ha aspettato, a ragione, che l’azienda venisse salvata lo stesso senza svendere il titolo in portafoglio. Seguendo lo schema delineato, sono i prigionieri che hanno insistito sull’azione individualmente più vantaggiosa, e che alla fine sono stati liberati dall’impasse, con vantaggio per l’intera collettività occhialuta.

Gli olandesi di Hal, dal canto loro, hanno tentennato fino all’ultimo, ma alla fine hanno dovuto cedere per non perdere l’opzione di controllo che avevano sulla Safilo, che evidentemente continuano a ritenere redditizia. Nonostante la fuga dei prigionieri, la fortezza sembra ancora sicura.

Siamo tutti prigionieri?

Dal manuale “come non buttare cinque anni di economia”, pag. 37.

Parliamo di Safilo, società italiana quotata in borsa che produce occhialeria di alta gamma. La Safilo non versa in buone acque finanziarie. E’ sull’orlo del fallimento. Gli obbligazionisti, coloro cioè che in teoria hanno prestato soldi alla società per farseli restituire a prescindere dal rischio generico di impresa (come invece accade per le azioni), corrono il pericolo di non vedere il becco di un quattrino in caso di bancarotta.

Ecco dunque comparire una finanziaria olandese, la Hal Holdings, che propone di rilevare le loro obbligazioni al 60% del valore nominale: chi ha diritto ad avere 10, taglia la testa al toro e si accontenta che gli olandesi gli diano 6. La Hal, dal canto suo, se l’offerta ha successo è disposta a patrocinare un aumento di capitale della Safilo, che dunque si salva dal fallimento e in futuro dovrebbe essere in grado di rimborsare le obbligazioni per il loro valore nominale (10). Un’operazione vantaggiosa per Safilo, che si salva; e per Hal, che compra a 6 qualcosa che poi potrà valere 10. E gli obbligazionisti? L’attuale insuccesso dell’offerta (solo il 41% ha aderito, troppo poco per dare il là al salvifico aumento di capitale) ci dice che qualcosa non va. Quel qualcosa chiama in causa il paradosso che in microeconomia prende il nome di “dilemma del prigioniero”, quando interesse pubblico e quello dei privati confliggono e paralizzano le decisioni dei singoli. Vediamo di capire perché.

Al singolo obbligazionista – individualmente – non conviene accettare l’offerta se la Safilo si salva: rinuncerebbe infatti al 40% di quanto gli spetta. In caso di bancarotta, tutti sperano di poter essere tra i pochi fortunati a essere rimborsati: poniamo che l’obbligazionista speri di riottenere lo spettante in 7 casi su 10. Tutti così attendono che siano gli altri ad accettare, per poi beneficiare della situazione senza sacrificarsi. Se ognuno ragiona così, tuttavia, nessuno accetta la proposta olandese, la Safilo fallisce e non paga nulla. Collettivamente, la situazione peggiore.

In un gioco con due soli obbligazionisti, ogni singolo risparmiatore vedrebbe la situazione così:

	Accetta	Non accetta
Accetta	6,6	6,10
Non accetta	10,6	7,7

 

 

 

Per la Safilo, e per l’economia nel suo insieme (perché se Safilo fallisce ci rimettono tutti, dai clienti ai fornitori agli obbligazionisti), la scala della preferenze sarebbe questa:

	Accetta	Non accetta
Accetta	I	II
Non accetta	II	III

 

 

 

Ecco spiegata l’impasse che sta logorando i conti di Safilo (nel frattempo, il titolo azionario sta calando).

Il medesimo paradigma può spiegare un sacco di altre situazioni (beni pubblici come i servizi idrici, o i rifiuti) in cui l’interesse individuale e quello pubblico non solo non collimano, ma collidono. Noi italiani siamo l’esemplificazione vivente di questo schema, Safilo non ne è che l’ennesimo esempio.